A股进入盈利修复+流动性宽松的最佳组合，驱动力转向经济修复

回顾我们的配置脉络。(1)3月下旬全球逐步走出流动性危机，A股处于业绩减记和政策对冲的角力期，我们首推必需消费;(2)4月中旬我们判断全球“风险溢价顶”进一步确认，优先配置科技成长;(3)4月下旬国内生产生活渐次修复，我们判断结构性报复性消费行业将迎来斜率陡峭的业绩修复与超额收益;(4)4月底“盈利底”确认，A股进入盈利修复+流动性宽松的最佳组合，当前我们建议增配可选消费。

各种迹象表明全球增长预期正在修复。

(1)全球疫情得到一定控制，全球复工复产加码，中国疫情防控级别调低;(2)工业原料/黄金走强表明经济增长预期正从极度悲观中修复;(3)全球长短端利率可能已经见底，债券收益率曲线陡峭化，风险资产涨/避险资产乏力的组合也证实全球开始交易经济增长从悲观中缓慢修复。

复盘09年：A股见底回升由逆周期政策对冲向经济增长修复传导。

(1)在货币政策边际宽松力量最大&;;经济增长预期修复(长短端利率触底)之前，A股主要交易流动性边际宽松+逆周期政策对冲“4万亿”(周期领涨);(2)在经济增长预期修复(长短端利率相继触底)之后，A股转向逆周期政策对冲&;;增长预期修复(可选消费领涨)。

展望20年：业绩减记&;;流动性宽松组合与08年次贷危机后比较相似但幅度和结构有所不同。

我们认为A股本轮“市场底”同步于“盈利底”，但反转幅度不及08年底。当前与09年2月增长预期开始修复类似：经济修复预期驱动的可选消费和受益于“混合型”财政刺激利润率驱动的科技制造能够获得持续超额收益。我们认为4月下旬以来全球疫情可控，复产复工加码推进，增长预期修复将驱动景气度和配置双双触底的线下可选消费迎来业绩估值的戴维斯双击(乘用车/空调/旅游)+线下科技板块的景气度冲击也处于尾声。

A股“渐入佳境”，配置由“免疫”全面转向“修复”，增配可选消费。

A股从“业绩减记+宽松加码”转向“盈利修复+维持宽松”的组合，历史经验表明这是权益市场最友好组合，即使外部环境变化有所扰动也不会构成主要影响。我们建议配置从“免疫”全面转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技：(1)受益“风险溢价顶”且全球疫情逐步可控的线下科技成长(消费电子/新能源车/IDC);(2)景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费(乘用车/空调/休闲服务);(3)逆周期政策促基建链扩张(建材/电气设备)。

核心假设风险。

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性

报告正文

1核心观点速递

(一)我们判断A股进入盈利修复+流动性宽松的最佳组合，驱动力从流动性宽松转向经济修复。回顾A股反弹中我们的配置脉络：(1)3月下旬海外股市由流动性驱动反弹，业绩减记尚未真正开始，由于疫情错位，A股则已处于业绩减记和政策对冲的角力——我们在3.29《业绩减记和政策对冲的角力》中“建议围绕一季报相对优势以及内需内供行业配置”，首推医药/游戏/食品饮料”。(2)4月中旬美国宣布计划分三阶段重启经济，我们判断全球“风险溢价顶”进一步确认，A股优先配置科技成长——我们在4.19《“风险溢价顶”后增配科技》中指出“在风险溢价波动大的阶段，必需消费更享受确定性溢价如流动性危机时期以及全球波动率回落初期，但本周全球疫情继续边际缓和，VIX指数首次回落到40%以下，A股风险溢价顶逐步确认，同时，科技相对必需消费的估值吸引力开始显现，上调科技股为首选。(3)4月下旬随着国内生产生活渐次修复，基于03年SARS中后期经验，我们判断“报复性消费”逻辑成立——我们在4.26《业绩减记后期，配置思路转变》中提出“当前形势(疫情企稳，至暗时刻过去)与03年报复性消费行情启动的第一阶段较为相似，结构性报复性消费行业将迎来斜率陡峭的业绩修复与超额收益。”(4)当前A股一季报基本披露完毕，企业“盈利底”确认，我们判断A股进入盈利修复+流动性宽松的最佳组合，我们建议增配可选消费——全球复工复产加码，大宗商品反弹，全球债券长短端利率触底，这些迹象都表明尽管防控疫情的进程仍然可能漫长，但全球经济增长的悲观预期基本触底，我们建议配置从“免疫”全面转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技。

(二)增长预期正在修复：全球复工复产加码、大宗商品反弹、债券长短端利率触底。(1)全球疫情得到一定控制，复产复工加码推进——美国约半数州陆续进入复工复产状态。欧洲多国也相继进入复工复产状态。截止5月8日，中国24个省份疫情防控调低到三级响应级别、5个省市区二级响应级别、已无一级响应级别省份。(2)工业原料/黄金走强表明经济增长预期正从极度悲观中修复——4月中上旬，工业品价格持续回落/油价暴跌，显示投资者对全球经济增长仍旧悲观。但4月下旬以来，工业品价格开始跑赢金价，油价震荡回升表明经济增长预期正在修复。(3)全球长短端利率可能已经见底，债券收益率曲线陡峭化，风险资产涨/避险资产乏力的组合也证实全球开始交易经济增长从悲观中缓慢修复——我们认为金融条件宽松是当前阶段股市的核心支撑，但货币政策边际最宽松的时期已经过去。全球债券长短端利率基本在3月见底回升或低位震荡(美日欧3月中上旬即出台大规模财政刺激)，中国的长短端利率则是在4月见底(中国财政刺激政策较晚公布，且仍未明确规模)。另外，收益率曲线陡峭化也表明全球的增长预期在悲观中缓慢修复。

(三)复盘09年：A股见底回升由逆周期政策对冲驱动向经济增长修复传导。08年次贷危机之后，全球财政央行通力协作，流动性危机缓和，经济增长预期修复，全球(包括中国)长短端利率也在08年12月-09年1月相继触底。(1)在货币政策边际宽松力量最大&;;经济增长预期修复(长短端利率触底)之前，A股主要交易流动性边际宽松+逆周期政策对冲“4万亿”(周期领涨)——08年11月中国宣布“4万亿”财政刺激计划，A股“V型”反转，受益于“4万亿”投资的周期板块(建材、有色、电气设备)领涨。(2)在经济增长预期修复(长短端利率相继触底)之后，A股转向逆周期政策对冲&;;增长预期修复(可选消费领涨)——09年2月-4月，经济增长触底回升，受益于增长修复预期的可选消费(汽车、家电)涨幅靠前。

(四)展望20年：业绩减记&;;流动性宽松组合与08年次贷危机后比较相似但幅度和结构有所不同。本轮A股盈利减记幅度大于08年次贷危机，预计在“供给侧改革”思路主导下，货币&;;财政刺激力度将小于当时，结构也从投资型“四万亿”转向消费投资混合型财政刺激。因此我们认为A股本轮“市场底”同步于“盈利底”，但反转幅度不及08年底。随着经济增长预期修复，A股交易结构将与09年2月增长预期开始修复类似：经济修复预期(分子端)驱动的可选消费，同时，受益于“混合型”财政刺激利润率驱动的科技制造能够获得持续超额收益。(1)我们在4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑?》中预判：20年中国财政将兼顾“消费/投资”，利润率驱动的消费/科技制造更受益——417政治局会议首次提到“六保”，且将“保居民就业”放在首位，当前第三产业的GDP占比和就业贡献率都明显高于第二产业，相比于08年的“4万亿”投资型财政刺激，预计20年中国财政将兼顾“消费/投资”，参照09年美日欧“消费型”财政刺激的经验：利润率将驱动消费/科技制造的ROE大幅改善，并在市场反弹期间持续获得超额收益。(2)我们认为4月下旬以来全球疫情可控，复产复工加码推进，增长预期修复将驱动景气度和配置双双触底的线下可选消费迎来业绩估值的戴维斯双击(乘用车/空调/旅游)+另外线下科技板块的景气度冲击也处于尾声——在疫情冲击导致增长预期悲观的时候，受益于疫情or受疫情影响小的线上必需消费和线上科技成长获得超额收益;而当增长预期修复，之前受疫情影响较大的可选消费和科技制造将受益于“业绩修复弹性”。

(五)A股“渐入佳境”，配置由“免疫”全面转向“修复”，增配可选消费。A股进入盈利修复+流动性宽松的“权益最佳组合”——4月底一季报基本披露完毕“盈利底”确认，中国国债长短端利率基本见底，都表明A股从“业绩减记+宽松加码”转向“盈利修复+维持宽松”的组合，历史经验表明这是权益市场最友好组合，即使部分投资者担心的外部环境变化有所扰动也不会构成主要影响。随着“业绩相对优势”板块估值与配置日渐失衡，建议配置转向“业绩修复弹性”，4.19我们提出增配科技成长以来取得了较好的超额收益，当前可选消费经过疫情冲击调整后估值的吸引力更佳，我们建议增配可选消费。从“免疫”转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技。行业配置：(1)受益“风险溢价顶”且全球疫情逐步可控的线下科技成长(消费电子/新能源车/IDC);(2)景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费(乘用车/空调/休闲服务);(3)逆周期政策促基建链扩张(建材/电气设备)。

2本周重要变化

2.1中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年05月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌31.68%，相比上周的-32.24%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降14.55%，月同比下降19.01%，周环比下跌49.01%。国家统计局数据，4月百城房价为15233元/平方米，月环比上涨0.25%，月同比上涨2.93%

汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比增速增长12%，相比上周下降0.5%大幅上涨。

航空：3月民航旅客周转量为246.06亿人公里，比2月上涨83.96亿人公里。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周涨0.92%至3658.42元/吨，冷轧价格指数涨0.87%至3732.93元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止5月8日，螺纹钢期货收盘价为3452元/吨，比上周上涨4.86%。钢铁网数据显示，4月下旬重点钢企粗钢日均产量201.20万吨，较4月中旬上升3.10%。

水泥：本周全国水泥市场价格延续涨势，环比涨幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周涨0.74%至434.00元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.60%至480.00元/吨，中南地区涨0.87%至483.33元/吨，华北地区保持不变为427.00元/吨。

化工：本周化工品价格稳中带涨，价差涨跌相当。国内尿素跌2.94%至1605.71元/吨，轻质纯碱(华东)跌2.38%至1259.29元/吨，PVC(乙炔法)涨2.94%至5507.14元/吨，涤纶长丝(POY)涨7.65%至5338.57元/吨，丁苯橡胶涨11.41%至8021.43元/吨，纯MDI跌1.86%至12835.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨12.49%至392.43美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌2.72%至204.29美元/吨。

发电量：3月发电量5535.10亿千瓦时，同比下降3.03%，较2019年12月下降8.60%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价较上周跌0.74%至1350.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.47%至464.25元/吨;库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下跌12.99%至469.00万吨，港口铁矿石库存减少1.83%至11188.96万吨。

国际大宗：WTI本周涨11.40%至24.83美元/桶，Brent涨10.75%至29.46美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周涨4.23%至122.49;BDI指数本周跌19.06%至514.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.23%，行业涨幅前三为食品饮料(3.98%)、通信(3.83%)和计算机(3.82%);涨幅后三为交通运输(-1.01%)、银行(-0.59%)和房地产(-0.20%)。

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周18.29倍上升到本周18.59倍，PB(LF)从上周1.59倍上升到本周1.62倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周33.41倍上升到本周34.19倍，PB(LF)从上周2.14倍上升到本周2.19倍;创业板PE(TTM)从上周150.85倍上升到本周153.40倍，PB(LF)从上周4.37倍上升到本周4.51倍;中小板PE(TTM)从上周51.63倍上升到本周52.80倍，PB(LF)从上周2.79倍上升到本周2.86倍;剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从上周的67.69倍上升到本周的69.60倍，PB(LF)从上周的5.10倍上升到本周的5.26倍;中小板PE(TTM)从上周的37.28倍上升到本周的38.15倍，PB(LF)从上周的2.90倍上升到本周的2.98倍;A股总体总市值较上周上升1.67%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.41%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.62倍上升到本周2.66倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周12.45倍上升到本周12.56倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.26倍上升到本周3.33倍;剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周的6.11倍上升到本周的6.24倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周的3.99倍上升到本周的4.08倍;股权风险溢价从上周0.46%下降到本周0.30%，股市收益率从上周2.99%下降到本周2.93%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为29.03亿份，上周为136.81亿份;本周基金市场累计份额净增加485.30亿份。

融资融券余额：截至5月7日周四，融资融券余额10623.80亿，较上周上涨1.86%。

限售股解禁：本周限售股解禁255.21亿，预计下周解禁745.02亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持48.27亿，本周减持最多的行业是房地产(-21.03亿)、电气设备(-6.91亿)、计算机(-5.87亿)，本周增持最多的行业是银行(0.48亿)、传媒(0.26亿)、钢铁(0.26亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入28.57亿元，上周净入49.75亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至127.01，上周A/H股溢价指数为125.56。

2.3流动性

截至2020年5月8日，R007本周下降0.57BP至1.57%，SHIB0R隔夜利率上涨6.40BP至0.94%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周涨1.57BP至1.41%;信用利差涨4.04BP至1.10%。

2.4海外

美国：周一公布3月耐用品新增订单为2373.13亿美元，低于前值2425.19亿美元;周一公布3月全部制造业新增订单为4771.43亿美元，高于前值4658.31亿美元;周二公布4月非制造业PMI为41.80，低于前值52.50;周三公布4月ADP就业人数环比为-15.65%，低于前值-0.11%;周五公布4月失业率为14.70%，高于前值4.40%;周五公布4月新增非农就业人数为-2050万人，低于前值-87万人。

欧元区：周一公布欧元区4月制造业PMI为33.40，低于前值44.50;周二公布欧元区3月PPI同比为-2.80%，低于前值-1.40%;周三公布欧元区4月服务业PPI为12.00，低于前值26.40;周三公布欧元区4月综合PPI为13.60，低于前值29.70。

日本：周五公布4月服务业PMI为21.50，低于前值33.80。

本周海外股市：标普500本周涨3.50%收于2929.80点;伦敦富时涨3.00%收于5935.98点;德国DAX涨0.39%收于10904.48点;日经225涨2.85%收于20179.09点;恒生跌1.68%收于24230.17。

2.5 宏观

4月财新PMI：财新制造业PMI为49.40，较3月50.10的前值下降1.4个百分点，相比3月的扩张态势有所回落。

外汇储备：中国4月外汇储备为30914.59亿美元，比上月增加308.26亿美元，连续第1个月上升。

贸易帐：4月出口同比(按美元计)为3.50%，高于前值-6.60%;4月进口同比(按美元计)为-14.20%，低于前值-1.00%。

3下周公布数据一览

下周看点：中国4月社会融资规模;中国4月新增贷款。

5月11日周一：暂无重大数据

5月12日周二：中国4月CPI同比;中国4月PPI同比;美国4月CPI同比;英国一季度GDP同比;

5月13日周三：中国4月M0、M1、M2同比;中国4月社会融资规模;中国4月新增贷款;美国4月PPI同比环比、核心PPI同比环比。

5月14日周四：暂无重大数据

5月15日周五：中国4月工业增加值同比;美国4月零售总额环比。

4风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

关键词： 广发证券