山东黄金将以每股1.75加元的价格，以现金方式向TMAC现有全部已发行股份、待稀释股份发出协议收购，同时拟以1.75加元的价格认购总价1,500万美元特麦克新增发的普通股。交易完成后，山金香港将通过直接和间接方式合计持有特麦克100%股权。本次交易总投资额约2.30亿加元，约合人民币11.53亿元。

标的运营：产量持续爬坡，成本逐渐下降

特麦克核心资产是位于加拿大HopeBay项目100%权益。HopeBay项目矿权面积为1101平方公里。项目拥有证实+可信储量354.5万盎司(110.3吨)黄金，平均品位6.5克/吨。HopeBay项目2017年建成投产，目前累计生产黄金约9.5吨，其中2019年生产黄金13.9万盎司(约4.3吨)，2019年前三季度全维持成本1,075美元/盎司。

巩固山金行业地位：本次收购将助力山东黄金进一步巩固国内黄金龙头地位，以及全球大型一线黄金生产企业的地位。收购完成后其黄金资源量将增+26.42%)、矿产金产量则有望增至44.4吨(+10.7%)以上。

有溢价但仍然便宜：本次收购尽管有所溢价，但TMAC股价整体处于历史底部。同时考虑项目品位较高，当前金价已达9年高位，标的资产若运作得当，完全可以较大享受金价上行的红利。从市值/净资产、EV/储量等指标看，TMAC与国内外同行比处于绝对低位。

项目运营前景较好：项目位于北极圈内，区位便利性稍差，但该区域政治稳定、法律健全，基础设施也较为完备。此外尽管项目开采有一定难度，但山金不乏相关技术和经验;另外项目增储前景较好，包括拟扩建项目产量规划可观，整体运营前景较好。

整体资本开支可控：综合考虑其收购对价、扩建开支及债务置换规模，2020-2023年山东黄金预计将为项目支出7.6亿美元左右。但一方面当前美联储降息至接近零利率，美元成本相对较低;另外随着产量稳步爬坡带来的成本下降，以及私有化及管理改善带来的费用削减，项目完全可能转向盈利和现金流自我良性循环。

强烈看好金价走势：我们研究发现过去五年实际利率的区间走势，几乎完全复刻2003-2008年的情况，在当前与2008年具有极度相似的利率环境下，实际利率走势大概率同样下行。一方面是美联储降息至零乃至负利率的可能在提升，另外一方面随着无限QE政策的推出，再通胀预期强烈，在此情况下实际收益率继续回落，确定性极强，因此即便短期避险情绪波动，金价大概率也可能走出长牛。

投资建议：我们估算山东黄金2020-2022年将实现归母净利润16.67/21.52/24.18亿元，对应EPS分别为0.54/0.69/0.78元/股，动态PE分别为68.12/52.75/46.95X。考虑到公司一季度归母净利润已达5.63亿元，2020年业绩估算我们认为仍显保守。在金价中长期向上的趋势中，继续给予公司买入评级，6个月目标价43.2元。

风险提示：收购交易不确定性风险、金价走势不及预期。

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